原标题：飞鹤上市首日破发，投资者用脚投票显对婴幼儿奶粉前景悲观 来源：搜狐财经
11月13日，中国飞鹤有限公司（中国飞鹤：06186.HK）正式在港交所挂牌交易。飞鹤此次IPO定价为每股7.5港元。以发行价计算，飞鹤市值约为670亿港元，成为港交所历史上首发市值最高的乳品企业。
然而，港股上市首日，飞鹤即遭遇破发。当天上午，飞鹤开盘以7.27港元破发后股价略有回升，午后先跌后涨，收盘报7.44港元/股，较发行价跌0.8%。
对于市场的悲观情绪，香颂资本沈萌对大白新闻表示，原因是多方面的，与中国经济下行的态势、新生儿数量的减少、奶粉市场竞争激烈以及上市的时机都有所关系。不过，更需要注意的是，“国内的乳业更多的精力还是在品牌营销、市场广告，以及产能等方面，并没有真正在产品本身的高端化，或者对于消费者选择的排他性角度做出更多的努力。”
飞鹤上市首日破发（图片来源于北京商报）
上市首日破发
据公开资料，飞鹤成立于1962年，从国企股份制改造而来。现年50岁的冷友斌控制着DIF Holding50.64%股权，为飞鹤乳业的实际控制人。公司首席财务官刘华持股4.52%，冷霜（冷友斌之女）持股4.15%。外部投资者中，董事长刘永好持股2.18%、天图资本董事长王永华持股2.18%。
市场调研机构弗若斯特沙利夫数据称，按照2018年零售额计算，飞鹤在中国内地的国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%；在整体国内和国际婴幼儿配方奶粉集团中排名第二，市场份额为7.3%。在对外宣传上，飞鹤一直主打“更适合中国宝宝体质”。
过去三年，飞鹤利润翻了5番。招股书显示，2016年至2018年，飞鹤乳业收益分别为37.24亿元、58.87亿元、103.9亿元人民币，利润为4.06亿元、11.6亿元、22.4亿元人民币。
截至2019年上半年，飞鹤乳业总收入约为58.92亿元人民币，净利润约为17.51亿元，同比增长60.41%。不过飞鹤将2019年的销售目标设为150亿元。截至6月底飞鹤仅完成了该目标的40%。
此次IPO飞鹤共计发售8.93亿股，发售价每股7.5港元，全球发售所得款项净额约为65.64亿港元。不过这已经是定价下限，飞鹤定价区间为7.5港元至10.0港元。
根据招股计划，此次IPO所募资金中40%将用于偿还离岸债务，20%用于潜在并购，10%用于海外婴幼儿配方奶粉和营养产品的研发活动，10%用于资助即将在2020年1月投入运营的加拿大金斯顿奶粉工厂，5%用于资助Vitamin World的扩张，5%用于市场推广，10%用于一般营运资金。
值得一提的是，这并非飞鹤首次上市。2005年4月，飞鹤就曾在纳斯达克上市，后又转至纽交所。因估计过低，飞鹤于2013年从纽交所摘牌。2014年和2015年飞鹤对国际业务进行重组，并于2017年向港交所递交上市申请书，但是因收购美国营养品公司VitaminWorld的零售保健业务而中止。直到2019年7月，飞鹤再次申请港股上市，此番上市成功这已经是第二次。
不过，上市首日，飞鹤开盘以7.27港元破发，之后股价略有回升，收盘报7.44港元/股，较发行价跌0.8%。此次破发表明市场对飞鹤前景并不看好。
对于这次破发，飞鹤回应媒体称，股价表现受到整体大环境等多方面因素的影响，长远看好股价。
沈萌认为，市场的情绪远比发行人、以及市场机构的情绪更悲观，所以才会导致首日直接破发。悲观的原因有多方面：首先，中国经济下行的态势。其次，新生儿数量的减少，飞鹤主要目标市场的规模在萎缩。再者，整个乳业都在向飞鹤的核心市场，也就是婴幼儿配方奶粉投入资源，竞争也会更加激烈。最后，飞鹤选择这样一个时机在香港上市，也表明了他对资金迫切的需求。所以，市场对它的预期并不乐观。
资深乳业专家陈瑜表示，随着城镇化的发展，中国的婴幼儿奶粉市场还是值得期待。相对来说，飞鹤的品牌口号是符合婴幼儿奶粉未来的趋势，从其奶源、品牌口号、营销能力来看，也是担当重任的企业之一。不过，飞鹤未来还需要做的有很多，更需注重开发、创新更多新产品。
重销售轻研发
飞鹤作为国产品牌，最近几年凭借“更适合中国宝宝体质”的品牌战略定位崛起，坚持发展高端品牌，售价在国内也几乎最高。
招股书资料显示2017年、2018年和2019年前3个月的销售及经销开支分别达到21.39亿元、36.61亿元和6.65亿元，所占的营收比例分别为36.33%、35.23%和24.13%。即飞鹤每卖100元的产品，就有三分之一用于销售费用。
不过，与其慷慨的营销费用形成鲜明对比的是，其在研发上的投入。根据招股书显示，2016年至2018年飞鹤乳业的研发成本分别只有0.14亿元、0.15亿元和1.09亿元，2019年第一季度为0.3亿元。以最新的营业收入计算，2018年和2019年第一季度的研发投入占经营收入比例分别只有1.05%和1.09%。
但靠广告营销建立起来的品牌是否经得起检验，值得质疑，历史上三株口服液、蚁力神等品牌靠广告建起庞大的销售额，但最终被历史淘汰。
对此研发费用，飞鹤曾回应大白新闻，“就行业总体情况来看各品牌研发投入占比均在0.5%-2%之间，飞鹤研发投入占比处于行业正常比例，且参与国家863、十二五等国家级科研项目，取得了优越成果。”
不过，在沈萌看来，“除了自我标榜之外，从市场客观的角度来讲，并没有人把太多的把国产品牌当作高端的产品，也就是说没有消费选择的不可替代性。国内的乳业更多的还是在于品牌营销、市场广告，以及产能方面，并没有在真正的产品本身的高端化或者对于消费者选择的排他性角度做出更多的努力，这也是国内乳品普遍面临的问题。”
同时沈萌也认为，“附加值低导致竞争门槛低，中国本土乳品企业大都集中在中低端，中高端还是主要以国外的品牌为主，这就说明中国品牌很难在高端市场与国外的品牌竞争。”
乳业专家王丁棉告诉大白新闻，一般而言，一桶900克的婴幼儿奶粉，乳清粉和奶粉的成本在60元左右，加上其微量元素不过八九十元，因此动辄500元的奶粉，存在巨额暴利，是在利用消费者对婴幼儿培养上不计成本的心理获取高额利润。
而另一个大因素在于，现在中国婴幼儿出生人口处于低潮。据国家统计局数据，2018年，中国全年出生人口1523万人，较2017年减少200万人；人口出生率为10.94‰，同比下滑11.99%，创下近60年新低。
高华证券在研报中也提到，考虑到出生人口下降，预计2019年婴幼儿配方奶粉销量基本持平、2020年销量下降2%。
王丁棉曾分析，人口出生率的下降，势必会影响到国内婴幼儿配方奶粉市场的需求总量。“目前来看，人口因素依然是影响婴幼儿配方奶粉的一个关键因素。”
不过，陈瑜对中国未来奶粉市场表示乐观，“国外品牌都盯着的市场，中国为什么不能做起来？”他认为，城镇化还能带来人口红利，中国有很大的市场基础与操作空间，品牌一旦确立了优势，前途无限。
“但前提是，不能靠过去的品牌基础吃老本，还是要研发创新。”陈瑜说。